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纵向维度,就是市道。牛市还是熊市,估值将往上走还是往下走?市道不同,我们的估值标准就不同,甚至连方法也不同.2008年初,一群朋友聚会,谈到几个正在高增长的股票。由于市场还沉浸在前所未有的大牛市中,很多研究员仍在以“3年后的EPS×30”给它们估值,所以我说了一句感言:估值,就是牛市说牛话,熊市说熊话,现在这个时点上,一个研究员不知道将过2年去形成的估值标准先拦腰砍去一半再说,那就不及格。
“先拦腰砍去一半”,意味着平均市盈率将调整一半以上,所以大家将信将疑,相视,微笑,摇头。但最后的结果,不止一半,而是从最高的六十几倍,跌到了十几倍。那些被以“3年后的EPS×30”估值的股票都跌了70%以上,且“3年后的每股收益”最后也成镜花水月——没有一家达到研究员预估的盈利水平。
这个故事还有续集。当年底,一位基金投资总监老婆调到了证券公司当研究员,第一次写公司研究报告,为估值犯难翻,翻书,不同流派各执一套,都很有道理。看看市场,同一个股票不同时期的估值也高低悬殊。给多高的价才算合理?于是他就把这句话转告给了她:“估值就是牛市说牛话,熊市说熊话”,把老婆逗乐了:“那不是跟娱乐界一样,很娱乐吗?”话是娱乐的话,理却是这个理。最后,她给这个现价才8元的股票定价13元,一个月后,它就涨到13元了。
后来我借这句话,写了一篇《估值很严肃,也很娱乐》,描绘了从熊市底部到牛市顶部的估值演变:当市场在见底,未见底,尚笼罩在熊市阴影中时,甲研究员对一个公司的估值是:我们以13倍的PE为它的合理价,对应目标价格8元。当市场越来越暖,13倍的PE已挡不住股价上涨步伐时,他的估值就会变成18倍的PE、对应目标价11元。当市场越走越强,18倍的体育也被踩在脚下后,他的估值会变成25倍或30倍的PE、对应目标价变成15.28元或18.33元。当眼前的PE实在高得离谱,再这样估值自己也觉得理不直,气不壮时,就变一个花样:我们以它明年的EPS×30为它的合理价,对应目标价为55元。如果仍挡不住它的上升步伐,那就以它后年的EPS×30来定价,这样,它的估值就能提高到80元。
”市场就是在这样的动态估值中,周而复始地从战战兢兢到疯疯癫癫,从乐极生悲到否极泰来。在乐极生悲前,市场对股票的估值无一不是高了再高,连带公司的盈利预测也是水涨船高。而在否极泰来前,市场对股票的估值无一不是低了再低,连带公司的利润预测也是沉鱼落雁,飞流直下。”
估值很娱乐,天辰手机app是因为公司价值本就是由2个层级组成的:一个是私人价格,一个是公众价格。前者用巴菲特的话说,假如明天股市关的门,这家公司依然值这个价,它构成了稳固基础价值。后者是由投资大众互相喊价决定的,受市场潮流,市场情绪的影响很大,有极大的弹性和相对性。而大多数情况下,我们都只能根据这个相对价值来投资,只有充分考虑到2个层级的差异,考虑到在公众竞价交易市场中估值的相对性——相对于大市,相对于潮流,我们的估值才会有更高准头,更大的实操性。
如果纵向维度考量的是“市”与“势”,那么横向维度考虑的就是“质”与“性”的问题。
一是行业属性。不同行业的平均估值水平有很大落差,不考虑行业属性,只是按PE、铅、PS……做简单排序,那估值就成了“排排坐,吃果果”的幼童游戏。这当然也行,只是常常买到二三流股票,一流的股票往往会有一个偏高的估值。
二是公司质性与投资类别。这比行业属性更重要。举例说,中石油上市前1周,有太多朋友想参与它的上市炒作,要我做一个定位分析:能炒多高?我花了几天时间,从各种渠道,了解它的原油储量,最后,按那2年每桶95美元的平均价,乘上它的石油储量,分摊到每股,给出了48.38元的极限价。一家资源类公司,它的终极价值就是它的矿储量所拥有的经济总价值。这个定价救了很多朋友,因为中石油一开盘就在48元之上。
这个案例非常典型地反映了估值的基本法则:先定性,后定量。公司的质性和投资的类别,决定了估值的方法,估值的要素,常态的估值标准与极限的估值边界。
粗略讲,所有投资都可归到4种类型中:价值型,成长型,趋势型,困境反转型。每一种类型考察重点不一样,规则也不一样,比如成长投资需要重点考察利润与营收的年度复合增长率(过去的和将来的),季度同比增长率。趋势型投资,重点在公司业务和产品是否足够“潮”,能代表商业与科技发展的大趋势,没有这一条,仅仅是根据股价走势来操作,那叫顺势交易,不是趋势投资。
这4种类型当然不是绝对分割的,它们都有交集。比如困境反转型和价值型常常会有交集;约翰•聂夫的价值投资已有一定的增长元素,这和格雷厄姆有区别;巴菲特的价值投资又和成长投资有更大交集;稳健的成长型投资会有较多的价值元素,如彼得•林奇;激进的成长投资又和趋势投资难分难解,如威廉•欧奈尔……这都是适应性反应,不断适应环境,学习进化的结果。
“不同选择强调中科院(复杂适应系统)不同的侧面,得出不同的模型。这里并不存在孰对孰错的问题(虽然模型有时可能会构造得很蹩脚),因为这要看我们当前究竟要解决什么问题”。套用约翰•H•霍兰的《隐秩序,适应性造就复杂性》中的这段话:不同的投资类别强调的是公司与个股的不同侧面,形成并且需要不同的考察重点和方法,模型,只有先确定”这是什么股票,适合哪类投资”,才能知道我们需要解决的问题是什么,继而知道该用哪些元素,什么方法去评估。不同的方法与模型没有孰对孰错问题,就像起螺钉,再蹩脚的起子也好过精良的扳手,适合于当前问题的,哪怕再简单再粗糙,也好过不适合当前问题的方法。
因此,一个投资人,可以有2种途径通向成功。
一种是“一个主义,一个政党,一个领袖”,坚持一种风格,实行严格的“区隔投资”,凡不属于,不符合这种类型的股票统统剔除,当它不存在。一种是“三三制”,广泛学习,了解不同的投资类型,以及它们的考察重点与评估模型,专注于各种类型中的最佳投资标的,组成“广泛的统一战线”。
最要不得的就像查理·芒格引用马克•吐温的话,手拿一把锤子,看到什么都像钉子,都去敲两下,用一套方法,去和所有的股票调情。
后记:贴完这篇文章,看到《伊隆•马斯克的快速学习法》,返回来写点感想。
在<广博而专精的神话>的小标题下,有一段话:
你不会对这些建议陌生:“别犯傻!集中精力在一个领域中学习”、“博而不精的人,一无所长”——这其中隐含假设是:如果你在多领域学习,你只能学到皮毛,而不能精通。但“专家式全才”的成功逐渐证明这种假设错误。
这几年,关于“混”沌,关于“复杂网络”,关于“复杂适应系统”一直是我阅读兴趣之一。大量的阅读让我越来越相信,“广博”和“专精”是可以共存的,因为这些领域中的大师都是广博而专精的典范,不仅仅是传统的“一专多能”,而是在很多领域里都很“专”,没有这种广博而专精,他们也不可能会在这些领域里做出突破性的贡献。
为什么传统的不相容的专与精,在今天可以统一起来吗?我想原因无非是:现实的需要(客观驱动力),个人的兴趣(主观驱动力),人类共同知识积累的广度与厚度,新知识的传播速度和学习的便利性。
今天的股市,靠单一的方法,技能,已很难在市场长久立足,因为市场不断在适应中趋向复杂,“适应性造就复杂性”,它客观上需要我们走向“广博而专精”,成为像巴菲特”什么都懂”的人——很多“巴迷”都只注意到他的专精,而忽略了他的广博。巴菲特本身是个广博而专精的典范(在投资,商业,政治等领域里),他力邀入伙的查理•芒格,更是以知识广博,学习跨度大且学而不辍著称。
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